DS투자증권 김수현. 2022년 6월 13일.

◆물적분할 후 상장 등 포괄적 개념의 자회사 상장 규제 강화 예상

신정부는 향후 ‘물적분할 후 상장’에 대한 소액 주주 보호 장치를 마련할 것으로 보인다. 이는 소위 핵심 사업을 물적분할한 후 재상장해 모회사와 중복 상장이라는 더블 카운팅 이슈를 발생시키고 기존 모회사의 투자 포인트였던 핵심 사업부가 분리돼 상장되기 때문에 모회사 주주가치를 크게 훼손하는 일이 발생하기 때문이다. 64개 기업을 대상으로 자회사 상장(물적분할 후 상장 포함) 후 기업가치를 추적한 결과 모회사의 기업가치는 자회사 상장 이후 크게 하락한 것으로 나타났다. 특히 처음부터 기업 공개 목적 물적분할을 한 최근의 사례는 기업가치 하락이 더 가팔랐던 것으로 분석됐다.

이에 향후 신정부는 물적분할 기업이 상장할 경우 모회사 주주에게 보유 주식 수에 비례해 신주인수권 우선 부여, 물적 분할을 반대하는 주주에게 주식매수청구권 부여 등의 장치를 도입할 것으로 예상된다. 이 사안들 모두 자본 시장법 시행령과 금융투자협회 규정 개정만으로도 시행이 가능하다. 또 비상장 자회사가 상장할 경우 모회사 주주 보호 장치에 대해서도 일부 기업들의 고민이 깊어질 전망이다. 대표적 사례로 최근 KT가 자회사 KT클라우드 상장 시 기존 KT주주들에게 KT클라우드 주식을 현물 배당하는 정관 개정을 추진 중에 있다. SK와 SK스퀘어도 유사한 정관을 가지고 있다.

◆과도한 할인율 해소 위해 주주들의 자사주 소각 요구 증가

지주회사는 자회사 지분 가치를 감안한 NAV(순자산가치) 대비로 할인율이 과도하게 높다. 다만 자회사의 지분 가치를 합산한 NAV 방식으로 가치 평가의 당위성을 가지려면 자회사의 잉여현금 흐름을 모회사로 100% 가져와야 성립된다. 특히 자회사에서 이전되는 배당을 모회사 주주에게도 동일한 성향으로 배분해야 하지만 현실은 그렇지 못한 경우가 많다. 지주회사의 배당성향이 핵심 자회사의 배당 성향 보다 낮은 경우가 대부분이다. 그러나 최근 해외뿐만 아니라 국내 행동주의 펀드들이 빠르게 증가하고 있으며 소액주주 보호를 위한 적극적인 배당 증대 혹은 자사주 소각을 요구하고 있다. 신정부의 소액주주 보호 정책에 대한 공약까지 감안하면 주요 지주회사들도 배당 확대 혹은 적극적인 자사주 소각을 고민할 것으로 예상된다.

◆8월 삼성그룹 JY 사면 가능성…삼성물산 포함 관련 그룹주 관심 기대

윤석열 대통령의 첫 사면권 행사 시기가 8월 광복절로 예상된다. 전 현직 경제단체장뿐만 아니라 경제계에서 이재용 삼성전자 부회장 사면을 촉구하는 만큼 사면 가능성이 높아졌다. 특히 최근 취업제한 위반에 대해서도 경찰이 무혐의 결론을 내렸다. 이사회 등의 회의 주재 등 직접적인 경영 결정은 여전히 제한되나 8월 사면, 복권이 결정될 경우 좀 더 자유로운 경영 활동에 나설 수 있을 것으로 보인다. 특히 사법 리스크와 총수 관련 뉴스플로우에 민감한 삼성물산 등의 삼성 그룹주에 대한 투자 심리 회복이 기대된다.