[편집자주 : 워렌 버핏의 투자법으로 잘 알려진 가치투자의 원리와 방법을 소개하는 '가치투자란 무엇인가'를 연재한다.  주가는 기업 가치의 반영이라는 가치투자가 저서장, 저금리 시대에 안전한 확실한 재산증식법이 될 수 있음을 제시할 예정이다] 

[버핏연구소=홍지윤 기자] 가치투자란 가격(주가)이 아니라 기업의 가치를 기준으로 행하는 투자 방식을 말한다. 그리고 기업의 가치는 자산가치, 수익가치, 무형가치의 세가지로 나눠진다는 데 의견이 대체로 일치하고 있다. 이 가운데 워렌 버핏이 가장 중요하게 여기는 것을 고르라면 무형가치, 그중에서도 경제적 해자(economic moat)이다. 
실은 주식 투자에서 정말로 중요한 것은 해자를 가진 기업을 찾아내는 일이다. 기업 분석을 할 때 재무제표를 살펴 보기에 앞서 가장 먼저 생각해봐야 할 일이 바로 "과연 이 기업이 해자를 갖고 있는가?" 이다.

해자란 뭘까?
해자란 성(城)의 주위에 둘러싸인 도랑이다. 도랑이 깊고 넓을수록 성은 안전합니다. 외부 공격으로부터 안전하다는 뜻이다. 이게 왜 필요한 걸까. 자유 시장 경제에서 벌어지는 경쟁의 원리를 생각하면 쉽게 알 수 있다.

연못으로 둘러싸인 성. 사진=구글 이미지 캡처

어느 기업이 소비자의 숨겨진 니즈를 찾아내 새로운 제품을 내놓아 시장에서 좋은 반응을 얻었다고 하자. 여기까지는 어려운 일이 아니다. 
문제는 다음에 벌어진다. 초기 선점자의 성공은 으레 격렬한 경쟁을 몰고 오는 것이다 자본주의 시장은 원칙적으로 완전 경쟁 시장이므로 초기에 성공한 기업이 벌어들이는 이익은 결국 경쟁자에 의해 잠식당하게 된다. 기업의 수익성은 떨어지고 위기를 겪게 된다.

이때 빛을 발하는 게 경제적 해자다. 경제적 해자를 확보한 기업은 경쟁자를 물리치고 지속적으로 이익을 낼 수 있다. 반대로 도랑이 얕고 좁다면 성은 무너질 수 밖에 없다.
워렌 버핏은 경제적 해자를 가진 기업은 오랫동안 경쟁자를 물리치고 막대한 이익을 거둬 들인다는 사실을 잘 알고 있다. 그는 비즈니스 세계에서 경제적 해자가 있는 기업과 그렇지 않은 기업으로 나뉘어 있으며, 두 가지의 차이는 엄청나다는 사실을 진작부터 간파해왔다. 그는 반드시 경제적 해자가 있는 기업만 골라 투자한다.

한국 주식시장에서 거래되는 2개의 기업을 사례로 들어 보자.  
MP3 플레이어 제조업체 레인콤은 시장에 초기에 진입해 엄청난 성공을 거두었다. 2003년 레인콤은 코스닥에 성공적으로 입성했고 창업주는 주가 폭등으로 수천억원대의 자산가로 등극했다.

레인콤의 아이리버 제품. 사진제공=레인콤

문제는 다음에 벌어졌다. 레인콤이 뛰어든 MP3플레이어 시장의 성장성을 간파한 경쟁자들이 시장에 진입하기 시작했던 것이다. 경쟁자 가운데는 삼성전자와 애플이 있었습니다. 삼성전자는 막강한 자본력과 기술력을 갖고 있었고, 스티브 잡스가 이끄는 애플은 MP3플레이어의 컨텐츠인 음원 저작권을 확보한 상태였다. 불행하게도 레인콤은 삼성전자의 자본력과 기술력, 애플의 음원 저작권을 물리칠 수 있는 해자를 확보하지 못했다. 레인콤이 갖고 있었던 것은 단지 기술의 우수성과 디자인이었다. 불행하게도 기술의 우수성과 디자인은 경쟁자가 복제하기 쉽다는 한계를 갖고 있다.
 

해자의 유형으로는 다음과 같은 것들이 있다.

1. 낮은 원가(원가 경쟁력)

기업이 규모의 경제를 통해 제품이나 서비스를 저가에 만들어낼 수 있다면 가격을 낮출 수 있으므로 해자를 구축할 수 있다. 가격은 소비자들이 구매를 할 때 가장 관심 있게 들여다보는 부분이다. 낮은 원가의 대표적인 사례는 이마트다.

2. 높은 전환비용(고객 충성도)

전환 비용이란 소비자가 원래 사용하고 있던 제품이나 서비스를 다른 것으로 바꾸려고 할 때 감수해야 하는 불편함이나 비용을 말한다.

3. 네트워크 효과

네트워크 효과란 제품이나 서비스의 사용자가 많아질수록 해당 제품이나 서비스의 효용 가치가 늘어나는 것을 말한다. 왜 온라인 판매업자들은 G마켓을 마다하고 한사코 옥션에서 물건을 팔려고 하는걸까. 옥션은 방문자 숫자에서 경쟁 사이트를 압도하고 있기 때문에 판매 기회가 훨씬 많다. 소비자들도 다양한 판매 업자들이 경쟁하는 옥션을 벗어나지 못한다.

4. 독점

정부 인허가 혹은 정부에 의해 부여 받은 독점 혹은 자연적 독점이 있다.

5. 기타

브랜드, 지적 재산권, 기업의 전통이나 고유 문화, 지리적 이점 등이 있다.

 hjy@buffettlab.co.kr

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