이베스트투자증권 김세련. 2022년 5월 30일. 투자의견: Overweight(비중확대)

◆금리와 건자재 가격 상승 vs 분양가 상한제 수정안과 우호적인 유가

흔히 동행지표로 알려져 있는 착공, 분양의 이격이 발생하고 있다. 우리나라와 같이 선분양이 집중된 공급 구조, 즉 착공과 동시에 분양을 시작하는 주택 계약 구조 하에서는 이례적인 상황이다. 이러한 현상이 생기는 이유는 바로 ‘분양가 상한제’ 때문이다. 분양가 상한제로 인해 시세 대비 현저히 낮은 수준의 분양가가 책정되다 보니, 조합원은 현금 청산은커녕 분담금을 지불해야하는 상황까지 이를 가능성이 높아졌다.

이미 인허가가 완료된 현장의 착공 시점을 계속 늦출수가 없다 보니, 공사는 시작하되 분양은 정책기조에 따라 시점을 늦추는 현장들이 늘어나고 있는 것이다. 지난해 금리를 이겼던 실수요의 매수처럼, 서울 수도권 지역의 남은 뉴노멀 카드는 바로 분양가 상한제의 개선이다.

원희룡 국토부장관은 지난 23일 ‘분양가 상한제는 주택 공급을 촉진하기 위해 가장 먼저 손봐야 할 첫번째 제도’라며, 6월 중으로 개선안을 발표하겠다고 밝힌 바 있다. 분양가 상한제 수정안이 발표돼 준다면, 최소 건자재 가격 상승분을 전이하는 수준의 현실적인 분양가 책정이 가능할 것으로 기대된다. 분양가가 시세 대비 할인율이 20% 내외로만 줄어들어도 충분히 사업성이 높아질 전망이다.

더불어 해외 수주 환경도 긍정적이다. 에너지 업체들의 가파른 EBITDA(상각전 영업이익) 증가로 향후 2~3년 이후에는 CAPEX(설비투자) 성장이 가팔라 것으로 추정된다. 최근 상승한 유가 레벨 역시 우호적인 발주 환경의 근거를 만들어주고 있다. 유가는 배럴당 80달러 이상만 유지돼 준다면, 중동을 필두로 한 산유국 발주 재정 여건에 무리가 없다는 의견이다.

◆낮아진 눈높이로 2분기 호실적 확인 기대…밸류에이션 역시 매력적

최근 국토부장관의 규제 수정안에 따른 기대감과 6월 지방선거를 앞두고 주가는 다소 반등세다. 건설의 역사적 ROE(자기자본이익률) 10%에 PER(주가수익비율) 1.2X 레벨을 감안하면, 올해 10% 초반의 ROE를 기록할 것으로 추정되는 상황이기 때문에 절대 밸류에이션 측면에서도 주가는 저평가 구간이다.

대형 건설주의 영업 가치 대비 시가총액 할인율을 비교해보면, 현재 시가총액 할인율은 과거 공격적인 부동산 규제 발표 시점과 유사한 수준의 할인율에 근접했기 때문에, 2분기 실적만 우호적으로 확인돼 준다면 주가는 반등 가능할 것으로 보인다.